中国航空法律服务中心

　　事项

　　10月27日，公司发布2011年三季报。三季报显示，公司1-9月累计实现营业收入193.65亿元，同比增长22.98%；归属于上市公司股东的净利润22.78亿元，同比增长27.86%；基本每股收益0.55元/股，同比增长22.23%。

　　主要观点

　　1.三季度主业盈利同比增长46%，远超同类公司，票价提升空间大是关键。海南航空7-9月主业盈利20.86亿元，同比增长46.39%，1-9月主业累计盈利30.13亿元，同比增长40.68%。主业盈利增速遥遥领先于其他三家上市航空公司。我们认为，票价提升是业绩增长最关键的动能。海南航空的票价水平一直明显低于行业平均水平，主要靠高客座率来盈利，淡旺季效应明显。我们在去年海航深度报告中曾提示投资者：海航未来的票价提升空间明显高于其他三大航空。伴随着行业景气度延续，以及旅客消费水平提升，如果海航能够改变其以往用低票价抢占市场的策略，提高收益管理水平，将会大幅改善盈利能力。

　　2.期间费用增速低于同类公司，高客座率彰显高运营效率。航空公司属于高收入、高成本、低毛利率的行业。因此些许收入端和成本端的改善对业绩都会产生影响。海航年内在保持高运营效率的同时还加强了成本控制，开源节流齐头并进。2011年，海航保持了领先于其他三大航的高客座率水平，仅7、8月旺季略低于国航。同比亦有2个点左右的提升。成本方面，其销售费用和管理费用增速分别为12%和13.94%，明显低于22.98%的收入增速，亦低于其他航空公司。

　　3.短期借款逐季降低，三季度财务费用同比下降。在人民币升值的背景下，四大航中唯有海航仍存在巨大的财务费用支出。中报显示，财务费用同比增长36.03%，利息支出达14.3亿元。我们看到该现象在三季度有所缓解。短期借款由年初的177亿逐季降低至目前的148亿，财务费用在人民币升值并不显著的三季度同比增速降为-5.8%。前三季度累计财务费用14.4亿元。我们预计，如果明年公司非公开增发得以实施，将使利用募集资金调整短期贷款结构成为可能。这将较大幅度降低公司的利息支出，降低资产负债率，提高公司的抗风险能力和经营效益。

　　4.业绩预测与投资建议：2011年，公司收入增速高于成本增速，也明显高于供给增速，体现了公司盈利能力的提高。虽然公司运力供给低于预期，一定程度上抑制了利润增长，但考虑到增发在即，公司业绩改善的动力较大，并且去年底大英山土地购置将于年内入账，厚增业绩，我们仍维持此前的盈利预测。预计2011-2013年EPS分别为：0.72元、0.79元和0.86元，对应动态PE分别为：8.3倍、7.57倍和6.95倍，估值具备显著优势，给予“推荐”评级。建议关注公司非定向增发、投资性房地产开发等事件性影响以及业绩改善的长期趋势。

　　风险提示：运力增速低预期、供需关系失衡、公司治理